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真格基金劉元對一支VC基金的血淋淋解剖

2019/05/02 来源:湘潭信息港

导读

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想到自己既还没经历过几个行业周期,也从来没有创过业,实在没有侃侃而谈风口或如何经营公司的勇气,思忖很久,想到自己在去年加入真格之前,曾在美国一家专门投VC的母基金工作过几年,就来写写从LP(注:Limited Partner,有限合伙人)的角度是如何DD(Due Diligence,尽职调查)1支VC基金的吧,算是帮创业者知己知彼,了解到眼前处处刁难自己的VC其实也只是1只纸老虎。

这看上去好是一个非常白痴的问题,好比问“如何判断一个人长的是否好看”。但事实上,这个问题并不是那末intuitive。 首先,给大家介绍两个简单的概念,即vintage(年份)和benchmark(标尺)。

Vintage这个词现在大多数热爱复古范儿的文艺青年耳熟能详,但原先早是广泛运用在葡萄酒上的,指的是一瓶葡萄酒的85%以上的混合葡萄成分的年份。 同一个酒庄的葡萄酒,在不同的年份时候的Robert Parker或者Wine Enthusiast打分可以相差很大,并不是越老越好,而且会每一个月不停的更新。 比如从下图看,截止2014年8月份,波尔多Margaux的酒如果是07年的是87分,但如果是10年的就是95分。

好的日照和雨水等一系列因素会让一些年份的葡萄更好,基金也是有属于自己的年份的,而 好的资本市场(即一级市场接盘侠比较多,或二级市场 IPO 退出比较容易)也会把那些年份全部市场的基金回报托起来,而这样的年份往往就是泡沫充分的年份 ,比如 2000年 泡沫破灭前两年,和三四年前(因为近的接盘侠们许多接的都是三四年前的公司的盘)。一个 1998年 份的三流 VC 基金的回报往往能超过硅谷基金 2005年 份基金的回报。

关于基金的年份如何确定, 事实上也是其实不统一,有些基金依照开始募资的年份,有些基金按照一期基金结束融资的年份,有些基金按照投出笔投资的年份,但 法律上 LP 们比较认可的方式是按照基金 First Close 的年份来算 。一年之差,年份表现的差异就可能很大。

这里就可以引出 benchmark 的概念。

二级市场的 benchmark 是非常显而易见的,就是大盘指数。 假如一个近十年年 化收益 20%,这个不一定牛逼,由于或许碰上了牛市。但是比如 Bill Miller 或者 Peter Lynch 这样的传奇人物,可以连续十几年打败大盘的增长,那就是牛逼的。

对于 VC 和 PE 基金,没有二级市场大盘指数这样公开和实时更新的标尺,所以大家参照的就是一些数据服务商所提供的标准。 这些服务商会试图从每家 VC 基金那里收取每个季度的表现数据,然后每个季度发布一次公开数据。

在业内受到比较广泛认可的提供商包括 Cambridge Associates 和路透社旗下 ThomsonOn成的 Venture Economics (两家不久前合为一体)。近期一些新锐的创业公司也开始在市面上获得广泛的认可,包括 CB Insights 和 Pitchbook。

由于 PE 和 VC 的流动性比较差,所以标尺往往会落后一到两个季度。 比如目前,发布的标尺是 2015年 季度。拿(公司比较大所以应该懒得起诉我的)路透社 Venture Economics 举个栗子,benchmark 在 run 看上去大概是下面这样的:(可以选择合适的 asset class,比如是 VC 还是 PE 还是夹层基金;可以选择地理区域和行业;因为北美地区的 VC 基金数据量充分,所以以此举例)

下面是 2015年Q1 的标尺结果。

下面是2015年Q1的标尺结果。 这里再介绍几个比较基金回报的重要指标:IRR,TVPI,DPI。

首先谈谈IRR,即内部收益率。 本科学金融或曾在CFA考试中狂点TI BAII计算器的同学们应该对这个概念耳熟能详。 直觉上看,IRR高的基金就算回报好,IRR低的基金就回报差,但事实上并不是这样。 在讲IRR之前,我不得不命危险,先再介绍几个概念,即capital commitment, capital call, capital distribution和NAV。

Capital commitment, 即承诺资本量,也就是我们一般所说的基金规模。一般一家VC公司会每两三年融一期基金,管理费一般就是按照这期基金许诺范围的百分之二或者二点五或者三来算的。 这就是为何大家都想融大基金,因为管理费的基数就大啊。

Capital call, 是资本召唤 (这样的硬译好像让它变成了1种牛逼的法术?),好吧,或许翻译成“资本请求”更恰当。比如,A基金融了一期两亿美金的基金。只要A基金的CFO不是秀逗,当然不会duang的一下把所有的钱都要求汇到基金账户上,因为项目也得渐渐投呀,LP们的钱哪怕是存银行还利息呢。 一般来说,常规的一期基金会在二到四年内call完。

Capital distribution, 就是分钱啦!众所周知,VC赚钱的方式就是通过IPO或并购或者卖老股来套现退出。退出之后,盈利的钱会GP/LP依照carry来分成。 但是!项目退出并不代表着就会distribute啦,有时候还会recycle。(我本想引入recycle的具体算法生憋了回去)简单的说,有些VC会把钱重新投到新的项目里面去。

这里面做的比较变态的是写了硅谷创业鸡汤《从零到一》的Peter Thiel同学。Peter个人和基金都初期投资了Facebook,上市之后很久大家都没分到过钱,眼看着股价涨涨跌跌却不把股票分到LP手上,LP们每天的内心是崩溃的;投资了Yammer,被微软大手笔收购之后LP还没分到一分钱。IPO时投资了SolarCity,股价涨了8倍以后大家没看到一分钱。2013年的一天彼得大帝把所有LP召集到会议上,说“hello大家好,之前我为大家赚了一些钱,不过呢我并不准备把这些钱分给你们,我准备全部都投到你们可能听说过的一家叫Airbnb的公司去。估值?大概二十几亿美金吧,我觉得应该还能赚个三四倍。哦对了你们有人不服气吗请举个手?”所以业内还会有这样的景象,一家LP兴奋和骄傲的对另一家LP说,“我们投进了Peter Thiel的Founders Fund哦!整个portfolio刷刷刷都是独角兽!”另一家LP抱以同情的目光说,“真棒,请问每个季度看着NAV蹭蹭蹭往上涨但是永远分不到回报是怎样一种体验?”

补充进来说说什么是NAV。 NAV即Net Asset Value, 简单的说就是LP们在某一家基金投资份额的每季度银行账户。因为之前说到,私募行业的流动性非常低,所以事实上NAV虽然往往经过了四大的审计,但还是可能非常混沌的。 (完)

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